好意思光：AI再火也填不屈“周期坑”
好意思光（MU.O）于北京手艺 2024年12月19日早的好意思股盘后发布了2025财年第一季度财报（铁心 2024年11月），重点如下：
1、总体功绩：收入端达标，毛利率遇阻。好意思光公司2025财年第一季度总营收87.1好意思元，同比上升84.3%，相宜商场预期（87.2亿好意思元）。本季度收入连续加速回升，是受公司DRAM业务增长的带动。好意思光公司在2025财年第一季度齐全净利润18.7亿好意思元，利润端接续普及。在HBM放量及存储产物价钱高潮的鼓吹下，公司收入端和毛利率都有澄莹的普及，鼓吹公司最终利润的澄莹好转。
2、分业务情况：HBM是功绩主推力。DRAM和NAND组成了公司99%的收入开首，而本季度HBM是功绩增长的主要推能源。细分来看，公司的DRAM和NAND业务天然在本季度都较大的同比增幅，但环比层面有澄莹分化。其中DRAM业务环比仍有20%的增长，而NAND业务却出现了5%的下滑。而这主如果因为，DRAM在HBM的带动下连续保持增长，而传统规模需求端的疲软班师导致了NAND业务的环比回落。
3、下季度预测：2025财年第二季度交易收入为79-81亿好意思元（环比下滑9%），低于商场一致预期（90亿好意思元）；季度毛利率（GAAP）为36.5%至38.5%，毛利率环比亦然下滑，低于商场一致预期（41.3%）。
海豚君举座不雅点：本季度财报差强东谈主意，但下季度指导“垮了”
好意思光本季度的营收和毛利率连续回升，而其中毛利率推崇不足商场预期。天然HBM仍给公司孝顺着增量，但公司本季度受手机等下流传统商场的影响，部分存储产物价钱出现下滑，进而对毛利率的推崇产生影响。
分业务来看，公司DRAM业务本季度仍有20%的环比增长。在HBM的带动下，DRAM业务连续着量价皆升的推崇；而公司的NAND业务本季度环比下滑5%。这主如果受手机、汽车及工业等下流库存调理的影响，有关存储产物的出货量和均价都出现小幅的环比下滑。
和本季度的财报比拟，公司的下季度预测简直“差劲”。不仅中断了公司邻接7个季度的以来收入端的接续增长，何况环比出现了近8亿好意思元的下滑，毛利率也可能出现环比回落的局面。这无疑会给商场加多更多的费神：1）公司本轮的存储上行周期收尾了？2）公司HBM的业务增长受阻？这班师导致了公司股价在盘后出现了16%的下滑。
引诱行业及公司缠绵景况来看，海豚君以为下季度收入端的下滑，仍然主如果受手机、汽车等规模的影响。从几个角度来看：1）刻下传统规模仍处于库存调理阶段，公司掂量2025财年后半年（天然年的2025年3月后）才逐步回稳；2）公司本次将来岁的HBM总商场范围预期进一步普及至300亿好意思元（原预期250亿），这足以可见公司对HBM业务的信心；3）而近期传奇英伟达调理B200和B300的出货结构，也将在一定进度影响好意思光HBM的节律。
举座来看，好意思光刻下业务中既有传统存储需求，也有HBM等的AI有关需求。而刻下公司功绩基本盘仍受传统业务影响，而今传统规模的低迷将班师影响到公司接下来的业务。而关于商场护理的具备成长性的HBM业务，天然刻下收入占比仍不足一成，但公司给对来岁的增长预期是连续上修的。因此，公司功绩将在2025财年的上半年承压，而跟着下流库存去化和HBM的放量，公司功绩有望鄙人半年再次迎来澄莹的普及。
以下是详备分析
一、总体功绩：收入端达标，毛利率遇阻
1.1收入端
好意思光公司2025财年第一季度总营收为87.1亿好意思元，同比增长84.3%，相宜商场预期（87.2亿好意思元）。本季度的收入同比回升，主如果受公司存储产物加价的带动，其中公司的DRAM和NAND产物的出货均价同比涨幅均有60%+。
从环比层面看，公司本季度环比增长12.4%。其中DRAM业务在HBM需求的带动下本季度仍有20%的环比增长，而NAND本季度出现了5%的环比下滑，主如果受手机、汽车及工业等规模下流库存调理的负担影响。
1.2毛利情况
好意思光公司2025财年第一季度齐全毛利33.48亿好意思元，公司的季度毛利连续回升。
其中公司本季度毛利率为38.4%，低于商场预期（39.3%）。毛利率的增长主如果由于DRAM产物均价高潮且占比普及的影响，但部分下流规模的疲态影响了毛利率回升的幅度。天然公司刻下存货为87.05亿好意思元，环比下滑1.9%。跟着销售端的回暖及部分下流的库存去化，公司存货盘活速率有所加速，进一步调理公司的存货结构。
1.3缠绵用度
好意思光公司2025财年第一季度缠绵用度11.76亿好意思元，同比增长6.1%。跟着收入增长，公司本季度缠绵用度率下落至13.5%。
其平分项用度来看：
1）销售及行政用度：本季度为2.88亿好意思元，恒运配资同比增长9.5%。销售及行政用度率为3.3%，同比下落2.3pct，占比下落主如果营收端普及导致。销售用度和营收推崇存一定的干系，而行政用度相对刚性；
2）研发用度：本季度8.88亿好意思元，同比增长5.1%。研发用度是公司缠绵用度端的最大开首，本季度研发用度率下滑至10.2%。公司算作科技公司，对研发智商更为疼爱，公司研发用度保管在相对高位。
1.4净利润情况
好意思光公司2025财年第一季度齐全净利润18.7亿好意思元，相宜商场预期（18.3亿好意思元）。公司本季度的利润增长，主要获利于DRAM的业务增长以及毛利率的普及。而在本季度，公司净利率为21.5%，盈利智商普及澄莹。其中公司本季度的缠绵性利润达到了21亿好意思元，如故达到了过往周期中相对较高的位置。
二、分业务情况：HBM是功绩主推力
从此前海豚君的好意思光深度看《好意思光：存储芯片大厂冬天熬收场吗？》，公司最大的收入开首便是存储芯片。从最新的财报看， DRAM和NAND仍然是公司最伏击的收入开首，两者共计占比达到99%。因此对好意思光业务的变化，主要看DRAM和NAND业务的情况。
2.1DRAM
DRAM是公司最大的收入开首，占比达到7成以上。而本季度公司DRAM业务收入增长至63.9亿好意思元，同比上升86.5%。结握机及汽车等下流的推崇来看，海豚君以为DRAM业务本季度环比增长的10亿好意思元增量，主要来自于云做事器DRAM需求及HBM的营收增长鼓吹。
从量价推崇看：公司本季度DRAM业务环比增长的20%，其中出货量环比增长约7%，而价钱端也约莫有8%的回升。
本季度量价皆升的推崇，主要都是由云做事器的需求带来，而传统规模的部分产物有价钱下滑的压力。以DDR4 16G（1G*16）3200Mbps为例，产物报价如故从2023年9月的低点2.89好意思元，一度高潮至3.81好意思元的高位后逐步回落至3.09好意思元，直至12月再次回升于今的3.18好意思元，而在公司本财季的均价是澄莹承压的。
关于商场护理的HBM规模，刻下行业龙头三家厂商的产物都如故迭代到最新的HBM3E，其中海力士和公司的产物如故供货英伟达。左证YOLE掂量，HBM产物将在2026年迭代至下一代的HBM。
至于商场对公司费神的点：1）HBM的增长接续性；2）三星的竞争。天然此前曾有报谈三星如故完成了英伟达的中枢认证，但从产业链信息看，三星在H200的产物周期中可量产的范围有限。而关于举座的HBM总商场范围（TAM），公司将2025年预期提高至300亿好意思元以上。刻下公司在HBM的份额仅为个位数，而将来公司有望将份额普及至与DRAM商场份额格外的两成摆布。
至于GPU和ASIC之争，其实两者都是需要HBM的。惟有举座商场增长，对HBM的商场需求仍是普及的。而具体差异在于，B200和MI325X需要HBM3E，而相通于谷歌的TPU v6需要HBM3，对性能迭代要求稍稍放缓。
2.2NAND
NAND是公司第二大收入开首，占比为26%。而本季度公司NAND业务收入为22.4亿好意思元，同比普及82.1%。NAND的同比增长，主要由产物均价从底部回暖的带动。
然而环比层面，本季度运行出现了下滑，这主如果受手机、汽车等传统下流规模需求疲软的影响。蓝本商场预期，公司下流通过库存调理，迟缓走出低谷。然而从刻下的推崇看，公司下流的库存调理还在连续，可能要鄙人个财年的后半年身手出现好转。
从量价推崇看：本季度好意思光的NAND业务环比下滑5%，其中本季度NAND的出货量环比下滑约2%，而NAND的出货均价下滑幅度约为3%。从商场中的产物价钱推崇看，NAND Flash（128Gb 16G*8 MLC），从此前的4.9好意思元下滑至3好意思元隔邻。
著作开首：海豚投研，原文标题：《好意思光：AI再火也填不屈“周期坑”》
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